金融危机后，美国期限利差与收益率呈现同涨同跌趋势，而中国期现利差和收益率的关系则与美国截然相反　　期限利差是指不同期限国债的收益率直接的差额。一般而言，长期限国债的收益率会比短期限的收益率高，但随着经济形势的变化，长短期国债收益率之间的差额，即期限利差会出现增大和减小的情况，有时甚至长期限国债收益率比短期限的低，即所谓的收益率倒挂现象。收益率曲线随着期限递增，当期限利差增大的时候曲线会变陡，而期限利差减小的时候曲线会变平，因此市场一般会用曲线变陡或变平来指代期限利差增大或缩小。　　期限利差周期理论　　市场上对期现利差的理解主要基于流动性偏好理论，即投资者对短期流动性偏好的原因，对长期收益率要求更高的溢价，导致了期现利差的存在。随着经济形势的变化和对未来长期预期的改变，投资者的时间溢价会发生改变。在债券时钟理论中，影响期现利差的两个主要因素为经济增长和通货膨胀。　　长期来看，经济增长和通货膨胀对债券收益率的影响都是同向的，即经济正增长和通货膨胀加剧（体现为CPI升高）都会推动收益率的上涨。如果经济增长和通货膨胀发生反向变动时，则很难观察二者对收益率走势的推动，反之也很难从收益率来预测经济或物价的未来趋势。　　收益率的期限利差给予我们另一个视角。　　从大经济周期来看，当经济复苏时，经济增长，而通货膨胀下降，实体对资金需求增长导致利率上涨，但货币政策维持宽松，长期利率比短期利率涨得更多，曲线变陡。经济过热时，资金需求高涨，利率维持高位，此时货币政策收紧防止经济过热，短期利率上涨比长期快，曲线变平。经济滞胀时，需求下降引导利率下降，但货币政策维持偏紧状态，长期利率由于经济预期差下降得比短期更快，曲线变平。当经济衰退时，经济增长与通货膨胀都处于低位，利率下降，货币政策开始松动，短期利率下降较快，曲线变陡。　　美国金融危机后的情况　　2003年，GDP同比数据不断回落，CPI温和上涨，尽管美国国债收益率仍然维持不断上涨的势头，但期限利差开始大幅下跌，显示经济增长放缓。2007年年中，GDP同比继续滑落，CPI剧增，期限利差攀升，收益率大幅滑落，显示经济发展受阻，间接导致了随后金融危机的到来。这段时间，期限利差与收益率共同成为美国经济的“晴雨表”。　　金融危机后，美国前后共启动了3轮QE来稳定和刺激经济的发展。这改变了金融危机前期限利差一般与收益率成反向发展的结构，使期限利差与收益率形成了整体同涨同跌的趋势。　　根据前文所讲的　　期限利差周期理论，利差和利率同涨同跌表示经济处于复苏或受阻（滞胀）阶段。但由于QE的存在，期限利差可能并不能如实反映市场对短期或长期资金的需求。从QE的实际操作而言，QE可以分为三种：第一种是购买房贷相关的MBS资产，第二种是购买长期国债，第三种是购买长期国债的同时卖出短期国债，即所谓的“扭转操作”。　　无论是上述何种操作，都会使得货币市场非常宽松，通胀压力剧增，推动利率不断上涨。同时因为资金宽松，短期利率维持低位，长期利率上涨时伴随着期限利差不断增大。当QE退出后（或退出预期形成后），长期利率伴随通胀压力下行，同时资金收紧导致短期利率上行，期限利差缩小。总之，对通胀的担忧成为市场的主要因素。QE期间，长期收益率上涨，长期收益率与期限利差同涨同跌。　　QE期间进行的“扭转操作”则直接使得长期收益率与期限利差同时下跌。美联储买长卖短，因此长期收益率下跌，由于短期收益率上涨，期限利差下降。　　中国的情况　　在2008年美国金融危机后，中国收益率和期现利差的关系与美国截然相反，仍然呈现反向发展的结构。2008年，我国GDP和CPI同时回落，经济增长压力较大。收益率在金融危机发生后从高点迅速回落，但期限利差在2008年年底前却一直变化不大。原因在于金融危机后续影响尚未波及我国，即QE尚未推出，资金流入压力不大。在通胀和经济同时回落的情况下，长期利率和短期利率同时下跌，期限利差维持平稳。　　2008年年末QE推出预期形成后，我国货币市场利率急剧下降，期限利差狂涨到近年来的最高点。2009年后，国家推出政策加大投资，经济和通胀从低点开始回升，但GDP水平仍然从危机前的13%—14%回落到7%—8%的水平。经济增长放缓，而通胀预期随着人民币升值预期带来的国外热钱流入不断增加，期限利差从高点缓慢回落。这种表现与利差周期中经济过热时期相似。　　2011年，人民币从升值预期转向了贬值预期，热钱流入放缓，CPI开始回落。此时央行加大放水力度，全年净投放资金19070亿元来对冲升值预期，这导致短期利率走低。从2010年开始，我国GDP目标和实际走势不断下滑，但融资需求仍然高企，长期利率居高不下，这就导致了期现利差从低位回升。但到了2012年，实体经济面临巨大困难和融资需求大大减弱后，利差也重新开始下跌。　　2013年，经济和通胀无太大变化，但6月开始，“钱荒”带来了债券收益率不断上涨，但当时投资者对未来流动性方向仍不确定，利差变化不大。2013年9月，流动性趋紧预期在市场中普遍形成，市场开始抛售长债而购入防御性较高的债，期限利差不断增大。因此，2013年收益率和利差的走势主要受经济降杠杆和央行维稳的态度所影响。　　综合分析期限利差与收益率，能更全面地把握经济发展和通胀对债市的影响。当然，只凭期限利差模型来分析当前错综复杂的经济形势难免有点力不从心，但抛开某个时期的特殊政策，利差分析对研究整个经济发展的脉络也比较有用。www.99qh.com