大量实证研究发现，我国沪深300股指期货市场不存在“交割日效应”。有分析人员将分析周期放长，研究股指期货交割周与非交割周标的指数的表现差异，并声称发现了“交割周效应”。这种研究视角虽较新颖，但我们认为研究方法和结论值得商榷。　　发现“交割周效应”的分析人员首先将股指期货引入前、后各46个交割周，现货市场的表现如股指的涨跌进行对比。如他们发现股指期货引入后的46个交割周，股指收红占35%，而在股指期货引入前，股指收红占48%。由于股指期货引入前的46周多处在股权分置改革带来的大牛市行情，而股指期货引入后的46周又恰逢“次贷危机”和大牛市去泡沫化的过程，因此，这种直接对比股指期货引入前后的变化有失公允。　　而且，简单将股指期货引入前后交割周标的指数表现的差异归因于股指期货交割效应，也十分不科学。股指期货引入前后国际与国内、宏观与微观经济环境发生了很大的变化，如突发而至的次贷危机、我国经济增长率的下降、房地产与地方政府过度债务等，我们不能将经济基本面不好引致的指数表现不尽如人意归因于股指期货的交割。　　我们重新计算了股指期货上市以来47个交割周、交割前一周、交割后一周和所有非交割周，沪深300指数的涨跌表现。从表面上看，交割周股指平均下跌22.49点，比其他样本期下跌的要多。但我们不能就此简单地得出“交割周效应”。在得出上述结论之前，还需深入回答以下三个问题。首先，目前相对较少的交割周样本，是不是正好赶上不利的经济事件，比如，交割周正好与经济信息宣告窗口重合且这段时间又多以坏消息为主，从而导致交割周指数下跌点位较多。其次，由于我们比较的是47个交割周与非交割周指数涨跌点位的均值，而均值的大小极易受极端值的影响，在排除了极端值后，是否还存在上述显著的差异？最后，均值只是一个平均的概念，它没有考虑交割周与非交割周指数涨跌频率。如果考虑交割周与非交割周指数收跌的频率，是否还有显著差异？　　为了回答第一个问题，理想的“实验”环境是存在以下反事实的对照组，即在相同经济环境下，如在2010年4月16日至今每个月的第三周，如果没有交割发生，标的指数会怎样表现。然后用实际的有交割行为发生的情况与之对比。香港恒生国企指数为我们提供了一个自然的对照组。香港恒生国企指数，也称H股指数。由于H股成分股是内地企业，与沪深300成分股经历着相同的市场和制度环境，二者价格相关性达92%。在每个月的第三个周，H股指数不会受到交割周的影响。这样，H股指数及其期货为我们提供了一个“自然实验”。　　从统计分析可以看出，在沪深300股指期货交割周，沪深300指数平均下跌22.49点，而同期H股指数平均下跌45.96点。而此时的H股指数并未受到H股指期货交割的影响。这说明，在有限的交割周样本期，两个指数都受到了相同的潜在不利因素的影响。为了进一步检验是否存在“交割周效应”，我们把指数涨跌点位转换成收益率，并采用双重差分法，实证检验发现，交割周与其前后一周的表现并无显著的差异。　　其次，47个交割周与非交割周指数涨跌点位均值大小的差异，可能会受到极端奇异值的扭曲。为了检验奇异值的杠杆效应，我们用SAS的Winsor方法，分别剔除5%、10%和15%的下分位极端值。在剔除极端值影响后，标的指数在交割周的平均下跌点位由原样本的22.49点分别显著地减少到16.76点、11.66点和5.01点。奇异值检验说明，交割周标的指数较高的下跌点位也受到了不利极端值的影响。　　最后，我们计算了在沪深300指数期货交割周与非交割周，沪深300和恒生指数收跌的次数及频率。可以看出，沪深300指数在交割周与非交割周的下跌次数与频率并无明显差异。　　“交割周效应”的提出者认为，主力机构多以净空仓为主，并利用净空持仓优势在交割周集中打压市场，导致期指平均下跌点位较大。这种推理也是值得商榷的。我们认为，净空持仓主力机构要“移仓换月”，先要在近月合约上执行“买多平仓”操作，这样“移仓换月”在交割周反而起到拉升期指价格的作用。　　总之，通过逻辑的和实证的分析表明，我国沪深300股指期货不存在“交割周效应”。直接将股指期货引入前后交割周表的指数的差异表现归因于股指期货的交割犯了“后此谬误”的逻辑错误。来源：证券时报www.99qh.com