• 摘要
• 2009年行情回顾
• 影响铜价走势主要因素分析
• 2010行情展望

2008年华尔街以后全球经济普遍陷入衰退，2009年初经济延续了衰退走势，之后经历的止跌回稳再到复苏的过程，尽管各国家和地区存在差异，但下半年以后全球经济整体步入复苏之路。

1、欧美经济

欧美经济走势颇具相似之处，2009年初均经历了快速回落，第一季度美国GDP环比回落5.5个百分点，欧元区亦有4.55%的跌幅并为该数据统计以来的最大跌幅。3—4月份间经济出现止跌企稳迹象，其中制造业表现尤为明显，这一时期欧美制造业采购经理人指数开始有小幅回升，之后回升势头开始加快，经济亦经历了筑底过程。下半年经济复苏走势不断明朗，8月份美国工业产值实现正增长，制造业采购经理人指数至50以上，显示制造业活动开始扩张，法国、德国等欧洲主要经济体工业亦先后开始出现增长。第三季度欧美经济普遍实现增长，该季度美国GDP增长2.8%，为2008年第三季度以来首度出现增长，欧元区亦实现0.4%的增幅。就目前经济形势来看，第四季度欧美经济实现连续增长已经成为必然趋势。

2009年市场信心亦经历了触底回升的过程，年初尽管经济继续呈衰退走势，但包括一些官方言论认为经济最坏的时期已经过去，欧美消费者信心指数先于经济步入回升，市场人气回暖在美国表现更为明显。美国消费者信心指数2月份触底后逐步回升，8月份一度达到50以上，不过伴随着经济复苏，一些不确定因素成为市场关注的焦点。在经济触底回升过程中欧美就业市场一直处于低迷状态，失业率持续攀升，10月份美国失业率至10%以上，达到26年来高点，欧元区失业率亦直逼10%。受就业形势影响，市场对经济复苏的隐忧挥之不去，进入第四季度欧美消费者信心指数一度回落。

尤为值得一提的是美国房产业市场，次贷危机是华尔街危机的直接诱因，美国房产业是遭受打击最大的行业之一，亦是政府援助计划中扶植力度最大的行业。2009年伴随着经济转暖及政府扶植，美国房地产业成为率先回升的行业，从4月份开始美国成屋销售连续八个月保持增长，到11月份达到654万套，甚至超过次贷危机前的水平。尽管地产商信心指数受就业市场影响而回升并不明显，但房产业转好形势已经非常明朗，进一步为经济趋好走势提供佐证。

2、日本经济

日本与欧美经济走势整体趋同，不过对贸易依赖程度较高的日本而言，受此轮经济衰退影响较为严重，从2008年第三季度到2009年第二季度连续四个季度负增长，且2009年第二季度GDP下滑幅度达到3.8个百分点，为战后以来的最差表现。另外日本通缩风险未能有所缓解，11月份日本政府宣布其经济陷入全面通货紧缩，随后出台了大亏的经济刺激政策，其货币当局亦增加货币投放以刺激流动性。不过无论如何日本与欧美经济共同步入复苏已经毋庸置疑，其GDP于第三季度先于欧美实现正增长，并伴随政府更大规模的经济刺激政策，对日本经济亦可持乐观态度。

3、中国经济

在全球经济衰退之际，中国亦受到一定影响，国家出台了一系列刺激政策加以应对。2008年末做出4万亿投资计划，对应出台了十大产业振兴计划，并制定了2009年经济“保八”目标。截止11月份，我国城镇固定资产投资完成168634.21亿元，同比增长幅度达到32.1%。同期，国内工业增加值增长率实现同比增加10.3%，连续八个月增速加快。国家统计局在第三季度经济运行情况新闻发布会上称，前三季度国内生产总值217817亿元，同比增长7.7%；分季度看，一季度增长6.1%，二季度增长7.9%，三季度增长8.9%，同期三大产业均有较大幅度增长。就目前国内经济形势来看，2009年国内实现经济增长8%的目标几成定局。

4、总结

综上，2009年全球经济表现出以下几个方面特点：1、全球主要国家和地区经济都经历了衰退—止跌—复苏三个阶段；2、复苏过程中均伴随有诸如就业市场不景气等不确定因素；3、政府积极的财政和货币政策对经济转暖起到重要的推动作用；4、以中国为代表的新型经济体继续成为全球亮点。结合各国数据、目前经济走势及季节性因素考虑，全球经济复苏走势将延续至2010年上半年，下半年或将步入平稳运行周期，以中国为代表的新兴经济体仍将是全球经济的主要增长点。

除宏观市场支持外，2009年包括铜价在内的大宗商品价格演绎牛市行情弱势美元无疑是其又一重要主导因素，我们将2009年美元走势分为以下四个阶段：

阶段一（年初—3月初）：年初全球经济衰退延续，美元继续作为避险工具被市场所追捧而走高，3月初美元指数最高一度逼近90点。

阶段二（3月—6月初）：这一阶段受政策因素影响美元经历了快速下跌走势，为刺激流动性以刺激通缩风险，美联储在3月份货币政策会议上宣布了1.25万亿美元抵押债收购和3000亿美元国债回购计划。同期经济出现企稳迹象下美元避险需求有所减弱，美元指数从近90点快速回落至80点下方。

阶段三（6月—12月初）：伴随着经济复苏复苏迹象显现，美元避险功能大大减弱，传统贬值因素对美元的压力再度显现；政策面，主要国家和地区出现了稳中趋紧的转变，美联储虽然一再申明将在较长时期内维持低利率水平，但先后对抵押债和国债回购计划展期，政策信号明显。这一阶段传统因素逐渐占据主导而政策因素对美元压力有所减弱，美元贬值幅度和速度放缓，美元指数从80点附近最低跌至75点下方。

阶段四（12月份）：12月份美元经历了反弹行情，主要归结为两个方面因素：一方面是美元持续走低后存在反弹需求；另一方面，迪拜债务危机后一些国家政府债务信用评级被下调，美元避险功能再度体现。

就目前来看，2010年美元将主要受到以下两个方面因素影响：

1、传统因素

长期以来美元趋弱走势除受全球货币格局变迁影响外，美国长期贸易逆差地位和政府庞大的债务使其最主要因素。从上个世纪80年代开始美国步入贸易逆差时代，90年代中期开始呈现加速扩大趋势，虽然从2006年以来有所缩窄，但其逆差地位并没有实质性改观，并长期作为美元贬值的主要因素之一。另美国政府庞大的债务规模亦使美元承压，数据显示，08/09财年美国财政赤字高达1.42万亿美元，较上一财年增加约1万亿美元，一举创出历史新高，并据官方预测，到2010年美国债务规模将进一步扩大，而增发美元长期以来成为美国应对债务的重要手段，今后较长时期内这种局面持续存在。

2、通胀和政策预期

随着经济步入复苏，市场对通胀预期不断增强，尽管从物价统计数据来看目前言通胀为时尚早，但华尔街危机以来各国规模空前的扩张性财政和货币政策的持续使通胀似乎成为必然。由于当前经济复苏中不确定因素的存在，我们认为稳中趋紧将是2010年上半年各国主要政策选择，加息或成为其特别是美国刺激政策退出的最后一步；进入下半年货币政策变数较大，但预计主要国家和地区特别是欧美政策或具有同步性，各国政策博弈下政策因素对美元的影响或将为有限。

3、结论

综上分析，我们认为2010传统贬值因素将继续成为影响美元走势的主要因素，而不确定因素主要集中于政策面，在我们对政策同步性和相互制衡性判断基础上，其影响程度将取决于主要货币国家政策时间和力度对比，预计影响较为有限。因此，美元长期将继续呈现趋弱走势，不过贬值幅度和速度将较为缓和。

1、供求平衡分析

据国际铜业研究小组（ICSG）数据显示，2009年前三季度全球精炼铜产量为1355.6万吨，其中原生铜产量1150.7万吨，再生铜产量204.9万吨；同期产能利用率79.5%，明显低于历史均值水平； 消费方面，前三季度全球累计消费精炼铜1360.8万吨，其中中国表观消费量同比增加45%；上半年全球精炼铜消费量逐月增加，2—6月份连续五个月超出同期产量，第三季度这一局面有所扭转。综合计算，前三季度全球存在5.2万吨的产消缺口。

据ICSG年初预测报告称，2009年全球铜产量为1915.3万吨，消费量为1887.6万吨，全年铜供应过剩将达到27.7万吨，结合前三季度数据来看2009年供求或呈基本平衡格局。据过去十年全球供给和需求的平均增速，我们预计2010年总产量为1985.7万吨，消费量为1918.8万吨，出现供应略微宽松的局面。不过如果全球经济复苏下发达国家消费需求恢复，而中国不出现太大变动，供应将趋于偏紧，从目前宏观形势推断出现这种局面的可能性较大。

2、“中国因素”

正如国际铜业研究小组所称，“中国因素”成为今年扭转全球铜市供求格局的最主要因素。据国家海关总署统计数据显示，2009年前11个月中国精炼铜进口量均同比实现正增长，6月份实现400%的巨量增幅，同比增幅最小的10月份也超过30%；1—11月间中国累计进口精炼铜294.1万吨，同比增长136.27%。尽管下半年开始进口量增速出现下滑趋势，但整体仍保持较高的同比增速。对比国内产量来看，2009年1—11月份我国累计生产精炼铜392.3吨，同比增加8.4个百分点，产量稳步增长而进口量大幅增加，亦从侧面反映出中国庞大的需求。

结合国内经济走势和国家对战略资源的政策来看，中国势必将继续对铜的需求保持增长趋势，虽然我们很难对2010年乃至后期的精炼铜需求及进口量加以量化，但定性来看总体呈现增加趋势将是必然，以中国为代表的新兴市场仍将是全球铜消费需求的主要增长点。

3、库存分析

2009年LME铜库存呈现先抑后扬走势，年初从五年高点开始回落，到6月份最低至260000吨下方，之后逐步回升，截止年末库存水平达到500000吨以上，居于历史均值偏上水平；国内库存则以主升趋势为主，截止年末，上海期货交易所铜库存在10万吨上下徘徊，居于五年以来高位。

伴随库存不断攀升，市场对库存高企的担忧情绪隐现，不过2009年下半年铜价与库存的反向相关性并不明显，对比LME库存与铜价走势来看，二者甚至表现出同步上升的走势。对此我们认为这主要原因在于铜的金融属性有所增强，由于铜兼具可储存性及资源紧缺性等特点，且随着商品证券化不断深入使铜作为保值工具成为可能，在通胀预期下进一步加深铜的投资和保值功能。但库存与价格的负相关性终究存在，如果2010年库存继续大幅增加并超过一定限度，其对铜价的压力终将体现。

（四）基金持仓

资本市场价格上涨总少不了资金的推波助澜，2009年铜价牛市行情当中资金功不可没。伴随着经济止跌企稳，资金逐渐重回商品市场，据CFTC持仓报告显示，年初开始COMEX期铜总持仓量呈现稳步回升，到年底不断刷新历史记录并一度超过15万手；从基金持仓来看，从下半年开始其持仓结构开始发生明显转变，多头寸不断增加而空头头寸略有减少，到10月份净多头寸转为正值。在宏观环境趋好走势下，我们认为资金参与商品市场的热情不会有所减退，并继续作为铜价走高的重要推动因素。

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