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豆油涨势暂未变 但上行空间有限2012年09月03日 09:37
  6月中旬以来,美国大豆主产区干旱程度不断加深,干旱面积不断扩大,CBOT大豆价格从1300美分/蒲式耳持续上涨至8月末的1750美分/蒲式耳,但是世界大豆价格的上涨主要传导至豆粕价格,而非主要传导至豆油价格。这主要是因为在全球宏观经济运行低迷的背景下,豆粕价格相对于豆油价格更缺乏价格弹性,国内豆油价格供应相对充足,并且国内豆油还受到政策的抑制。6月15日至7月20日,大连豆油1301合约价格从9100元/吨震荡上行至9900元/吨。7月20日至7月25日,在欧洲债务问题担忧情绪加重的影响下,豆油价格大幅下挫至9300元/吨,后来欧洲央行官员表态不惜一切代价保卫欧元。之后欧洲债务问题担忧有所缓和,投资者风险偏好上升,再加上美国大豆单产情景不断恶化,大连豆油1301合约价格从9300元/吨上涨至8月10日的9700元/吨。8月中旬,美国经济数据好坏参半,欧洲债务问题有所缓和,中国经济持续回落,美国大豆主产区迎来部分降雨,美国大豆生长优良率维持在30%左右附近波动,豆油1301合约价格保持小幅整理。8月20日之后,在美国经济复苏放缓,就业市场不及预期的背景下,投资者普遍预期美联储推出QE3,受此预期的影响,黄金、铜等金属价格持续反弹,豆油也突破上行,从9700元/吨上涨至10150元/吨,之后QE3预期支撑有所减弱,豆油价格小幅回调。  从上述行情回顾可知,现阶段影响豆油价格运行的主要因素有美联储的QE3预期,CBOT大豆价格,而限制豆油价格上行空间主要是全球宏观经济形势的低迷与国内豆油的供应情况。下面我们对这些因素进行详细的分析。  一、短期美联储QE3预期对豆油价格仍有支撑  美国经济运行情况决定了美联储是否有必要推出QE3,其中最为关键的是就业市场和房地产市场。通胀水平对政策空间起到限制作用。美国7月新增非农就业数据为16.3万人,与市场预期差异较小。美国7月失业率为8.3%,较之6月失业率高1个百分点。截止8月18日当周,美国初次申请失业金人数为37.4万人,较8月中旬的37.2万人略有增加,也高于市场预期的37万人。虽然美国非农就业人数有所增加,但是失业率走高和领取失业金人数增加说明美国就业市场有进一步恶化的迹象。这是市场普遍预期美联储的QE3的原因之一。  7月,美国CPI当月同比为1.4%,依旧处于回落趋势中,核心CPI当月同比为2.1%,较6月的2.2%和5月高点2.3%,略有回落。通胀水平的下滑,尤其是核心通胀水平的回落,使得货币政策空间加大,为美联储推出QE3创造了条件。但是近期美国大豆、玉米价格持续上行,原油价格也从低位持续反弹,预计8月份美国通胀水平将有所上升,难以出现投资者前期担心的通缩现象,这意味着美联储没有必要因为担心通缩而进行新一轮的量化宽松政策。换句话说,美联储如果推出QE3,那么肯定是就业市场出现了显著的恶化,而不是因为通缩。  下面,再看一下对美国就业市场影响较大的房地产市场与制造业。7月份,美国新屋开工折年数74.6万套,较6月的75.4万套,小幅回落。7月份营建许可折年数81.2万套,较6月的76万套,小幅增加。7月份,美国成屋销售447万套,较6月的437万套,小幅增加;成屋库存240万套,较6月的237万套,小幅攀升。美国房地产数据可谓好坏参半,虽然营建许可数量、成屋销售数量有所增加,但是新屋开工数量下滑,成屋库存有所攀升。此外,美国房价同比仍在回落,仅仅是回落速度放缓,美国标准普尔/CS房价指数当月同比-0.66%。以上的数据表明,虽然美国房地产市场已经呈现企稳迹象,但是房价同比还在回落,复苏十分脆弱,也不利于建筑业就业的增加。  7月份,美国ISM制造业PMI为49.8,略高于6月的49.7,但是仍位于50一下,说明美国制造业活动依旧低迷。美国全部制造业新增订单同比增速从2010年4月的23.82%持续回落至2012年6月的2.47%,这也表明美国制造业复苏受阻,外部需求低迷。制造业复苏进程的缓慢,也将对美国就业市场的改善产生一定的负面影响。  近几周,美国中长期国债收益率有所攀升,十年期国债收益率从7月下旬的1.45%左右水平攀升至8月下旬的1.75%左右水平,五年期国债收益率从7月下旬的0.60%左右水平攀升至8月下旬的0.75%左右水平。国债收益率上行,也意味着其他债券利率水平也会有所提高,这不利于美国企业融资成本的降低,进而影响美国经济的复苏。  8月31日,伯南克在Jackson Hole美联储年度会议上讲话,认为尽管经济有积极的迹象,但经济形势显然远远不能令人满意,失业率仍比美联储期望的高2个百分点。就业市场的改善速度非常缓慢,而最近几个季度的经济增长一直不温不火。除非经济增长速度比现在更快,才能解决就业的问题,否则高失业率仍会维持一段时间。伯南克对"非常规"政策作出了肯定。他表示有理由相信非常规政策已经、并将继续对金融调控起到积极作用,但进一步实行非常规政策同时会引发金融市场动荡、威胁债券市场正常运转、公众丧失信心等负面影响。这将视未来的经济情况决定,美联储不排除进一步使用此类政策的可能。  伯南克对美联储的前两轮量化宽松政策的效果进行了较为积极的评价,但是也指出再进行量化宽松政策会带来一定的负面效应。总的来说,伯南克还是保持之前的一贯态度,如果经济复苏受阻,或者就业市场显著恶化,联储将有可能继续使用类似的量化宽松政策。但是至于量化宽松的规模与方式,还缺乏相应的信息。以此来看,短期内市场对QE3的期待还将不会消失,而重点关注的就是就业数据,尤其是9月份公布的非农就业数据与失业率。只有失业率下滑至6%水平,市场的QE3预期才会彻底消失。  虽然市场普遍预期QE3,但是短期内真正推出的可能性并不大。美联储推出QE3的最终目的是为了刺激产出,增加就业,而中间目标是通过购买国债或者MBS来压低长期利率和住房贷款利率,使得企业家和消费者融资成本降低。也就是说,美联储的量化宽松政策主要是为了压低利率水平,或者直接向金融机构提供流动性,防止挤兑的出现,而第二个用途只有在金融危机时才有必要。在欧元区经济衰退担忧情绪下,美元回流美国,大量购买美国国债,美国本土并不缺乏流动性,并且美联储再购买大量国债进一步压低的长期利率已经显得不再必要。反过来想,即使美联储推出QE3,美元也不会流出美国,因为欧元区经济在下行,中国经济也在回落,这两大经济体的现状还不如美国。这样看来,短期内美联储推出QE3没有必要,并且即使推出QE3,也没有大的作用。  再往后看,如果欧洲债务问题再度恶化,美元指数将转而上行,将对美国出口产生较大的负面影响,从而对出口部门的就业产生较大的影响。美国经济复苏过程或将受到较大阻力,在此背景下,美联储有可能进行一定规模的量化宽松,压低美元汇率,刺激出口,改善就业。但是这种情况仅会出现在美元指数持续大幅上行的情况下。目前,美元还处于波段下行中,美联储仅通过QE3预期就实现了美元汇率的下滑,而不用真正推出QE3来实现。预期的管理的成本要比实际推出QE3的成本低得多,并且更为有效,且副作用较小。  总的来讲,美国房地产市场在缓慢复苏,但是步伐缓慢;就业市场数据好坏参半,尚未看到大幅好转的迹象;消费者信心虽然有所攀升,但是8月73.6的水平也仅处于2000年以来的中间水平;制造业订单在增加,但是增速在逐渐降低。简而言之,美国经济是在逐渐改善,但是改善的步伐越来越慢。市场预期美联储推出QE3,也是因为担心如果没有进一步的经济刺激政策,美国经济复苏动能还能持续多久,尚存疑问。这也就是伯南克一再表态如果经济恶化,联储将进行新一轮刺激政策主要原因。但是就目前的美国经济形势来看,我们的判断是美联储推出QE3的可能性在逐渐增加,但是只要就业市场未显著恶化,联储难以真正推出QE3。短期内QE3预期对豆油价格还存在一定的支撑作用。重点关注9月12日至13日美联储议息会议的结果。  二、CBOT大豆价格有望继续上行,9月USDA报告是关键  9月份,美国大豆逐渐进入落叶期,大豆产量也将逐渐确定,CBOT大豆价格能否持续上行主要看美国大豆单产是否有进一步下调的空间。9月12日,美国农业部将对2012/13年度美国大豆单产进行确定性的预估。我们需要搞清楚的是,相对于8月的预估值36.1蒲式耳/英亩,调低或者调高大豆单产,将对大豆价格运行产生何种影响。我们可以从历史中寻找一些参考。  图12给出了2000年以来美国大豆单产美国农业部8月份预估值与9月份预估值的变动。从单产水平上看,2012年美国大豆预估单产水平达到十年来的最低值,这也是CBOT大豆11合约价格创出历史新高的主要原因。但是目前价格COBT大豆价格水平已经反映了美国大豆目前的单产水平。9月份美国农业部报告的预估,对行情有着重要影响。  2000年,2001年,2003年,2004年,2007年和2008年,美国农业部9月对美国大豆单产的预估低于8月的预估值,下面我们对这个6个年份的CBOT大豆11合约价格进行回顾。  2003年美国农业部9月预估值36.4蒲式耳/英亩,较8月预估值39.4蒲式耳/英亩低3蒲式耳/英亩,该年9月份CBOT大豆11合约价格持续上行。2007年,9月预估值较8月预估值低0.1蒲式耳/英亩,该年9月份CBOT大豆11合约价格强势上涨,与2003年行情走势非常类似。其他四个年份,行情基本上呈现下行趋势。  2002年,2005年,2006年,2009年,2010年和2011年,美国大豆单产美国农业部9月预估值较8月预估值略高,下面我们对这个6个年份的CBOT大豆11合约价格进行回顾。  9月中旬美国农业部公布报告之后,除2010年之外,其他年份的9月CBOT大豆11合约价格呈现震荡或先行趋势。在9月预估值高于8月预估值的情况下,仅2010年大豆价格出现了上行趋势。  总的来看,不管是9月美国大豆单产预估值高于8月预估值还是低于8月预估值,CBOT大豆11合约主要呈现震荡或明显的下行趋势。上行趋势明显的仅有2003年,2007年和2010年。2003年的上行主要是因为当年9月预估值大幅低于8月预估值。2007年与2010年9月预估值与8月预估值相差不大,但是大豆价格却一路上行,这因为当时的宏观背景,全球商品价格呈现普遍性上涨。2007年是全球经济的高涨,而2010年是因为美联储的QE2预期。  2007年和2010年CRB指数强势上行,CBOT大豆价格上行也主要受宏观经济的影响。2012年全球宏观经济低迷,美国经济复苏缓慢,中国经济持续回落,欧元区债务问题缠身,CBOT大豆价格不会因宏观经济因素而大幅持续上行。这样看来,只要美国农业部9月份供需报告不大幅调低2012/13年度美国大豆单产水平,CBOT大豆价格呈现区间震荡或者震荡下行的概率就比较大。但毕竟2012年美国天气干旱是56年最严重的干旱,且今年大豆价格本就是在宏观经济低迷的背景下大幅上行,并创出历史新高,因此我们对历史规律的探究结论不能抱有太多信心。基于历史规律的判断,也只能供我们参考。若是9月12日美国农业部报告单产预估与8月预估值相差不大,且技术上已经形成头部,CBOT大豆价格才有望出现一定幅度的回调。  考虑到豆油价格受宏观经济的影响较大,我们还需要对中国未来的经济形势进行判断,以确定中国宏观经济对豆油价格可能的影响。  三、中国经济继续回落,短期对豆油价格影响偏空  从中国制造业采购经理人指数、工业增加值累计同比数据来看,中国经济仍在持续回落,尚未看到企稳的迹象。中国经济增长的三大动力:消费、出口和投资。消费一直以来相对比较平稳,并且对豆油价格影响较小。在美国经济复苏缓慢和欧盟经济温和衰退的背景下,中国出口依旧低迷。7月汇丰中国PMI新出口订单的持续回落也验证了短期内出口形势依然不容乐观的判断。短期内最有可能发生改变的就是投资,但是投资中最重要的房地产投资又因房地产调控而受到较大的抑制,投资增速逐渐回落的态势没有得到根本性的改变。如果仅从中国经济方面来考虑,那么豆油价格上行空间很有限。  8月下旬,温家宝总理在考察广东之后,仅仅是表态经济困难还要持续一段时间,但并未实施任何具体性的刺激措施。这在一定程度上说明,政府高层对于中国目前的经济形势有着事前的预判,并且经济回落的速度和程度还在政府高层能够忍受的范围内。央行连续通过逆回购的方式向市场投入流动性,而非通过降低存款准备金率,也表明政府高层不愿给市场过多的宽松信号,以免引起房价的反弹和资产价格的货币性泡沫。财政政策方面,虽然地方政府推出数万亿的刺激计划,但是没有资金支持的投资项目也是枉然,对实体经济的支撑有限。在房地产调控不会放松,基础设施投资增速难以大幅增加,货币政策难以大幅放松的背景下,  中国宏观经济因素对豆油价格的抑制作用将继续存在。  中央政府表示要通过一批事关全局的重大项目来达到"稳增长"的调控目的,但是我们并没有看到新增中长期贷款有显著回升,且中国政府高层一再表态房地产调控不放松,尤其是最近部分大中城市房价反弹,成交量攀高,这限制了房地产政策预调微调的空间。  7月份,中国固定资产投资完成额累计同比与6月的20.40持平,结束了持续回落趋势,但是并未呈现反弹,我们还不能认为中国固定资产投资已经大幅开工。7月中国房地产开发投资完成额15.40%,低于6月的16。60%,回落趋势仍在。7月中国新增人民币贷款5401亿元,较6月大幅下降,并且新增中长期贷款仅2100亿,为年内次低水平,与2009年和2010年水平没有可比性。从贷款结构来看,政府并无意大举刺激经济,仅是控制经济回落的幅度,不让经济大幅回落。从新增人民币中长期贷款也可以看出,固定资产投资力度依然不够,对总需求支撑作用有限。  中国经济底尚未出现,主要经济指标还在回落趋势中,并且回落的速度和程度仍在政府高层能够容忍的范围内,短期内房地产调控不会放松,货币政策放松空间不大,财政政策也不会大幅加码。如果只考虑中国经济因素的影响,而不去理会QE3预期和美国大豆供应形势,豆油价格将震荡下行。这意味着一旦QE3预期或者世界大豆供应偏紧的预期消失,豆油价格就有可能出现一波较大幅度的回调。重点关注9月10日左右中国公布的宏观经济数据,若主要经济指标继续下行,豆油价格会受到一定程度的抑制。  在分析中国宏观经济形势之后,还需要重点考察国内豆油的供需形势,这是决定豆油价格受宏观经济因素影响程度的关键因素,这是决定豆油价格运行的内因。近期豆粕价格飙升,螺纹钢价格持续大幅下行,铜价区间震荡,这说明除了宏观经济因素之外,结构性因素的影响更为深远。今年的行情是一个结构性行情,主要是由于全球经济处于失衡之后的再平衡过程以及中国经济正在处于转型期。因此,对豆油供需的考察就显得非常必要,而且也极为重要。  四、短期国内豆油供应充足,压制豆油上行空间  这一部分,我们重点分析两个问题,第一个问题是现在中国豆油供应相对于需求是否充足,第二个问题是后期中国豆油供应会不会出现短缺。先来看第一个问题的分析。分析供需平衡,从分析需求开始。  2008/09年度以来,中国豆粕消费增速一直高于豆油消费增速。从三年移动平均来看,2009/10年度以来,豆粕消费增速比豆油消费高3.7%至7.48%。豆油消费增速三年移动平均已经回落至10%。延伸说明一点,如果中国进口大豆增速以满足豆粕消费为标准,那么国内豆油供应就会出现一定的剩余,对其他植物油产生一定的抑制作用,比如导致进口棕榈油的同比出现下滑,也会使豆油与豆粕比价出现趋势性下降。豆油消费增速已经回落至10%以下,这点对于之后的分析很有价值。  国内豆油供应的主要来源有:国内大豆压榨,进口大豆压榨和进口豆油。考虑到国内大豆产量近几年一直维持在1300万吨左右,并且食品用大豆占900万吨左右,剩余的400万吨油用大豆对豆油供应的影响在64万吨左右(出油率按16%计算),对国内豆油供应的影响程度较小。影响最大的是进口大豆压榨和进口豆油。  中国1至7月共进口大豆3492万吨,较2011年同期增加585万吨,增速20.13%,折合豆油111.2万吨,按照19%的出油率计算,国内供应较2011年有着大幅增加。中国大豆港口库存在620万至650万吨区间波动。进口大豆大幅增加20%,且港口库存从670万吨水平回落至640万吨左右,说明1至7月中国进口大豆压榨出豆油量也同比增加了20%左右,远远超过了中国豆油的消费增速。2012年1至7月,中国进口豆油共计76.6万吨,较2011年同期的64.1万吨,增加12.5万吨,增幅19.52%。此外,4月份以来国家临储大豆拍卖累计成交222.69万吨。按16%的出油率计算,折合豆油35.6万吨。总的来看,2012年上半年国内豆油供应能力较2011年同比增加159.3万吨,增幅超过20%,其中进口大豆压榨出豆油增加111.2万吨,进口豆油增加12.5万吨,国内大豆压榨豆油增加35.6万吨。  从以上的分析可知,国内豆油供应增速已经超过了消费增速,豆油供需形势宽松,并不存在紧缺的状况。现在我们要搞清楚第二个问题,后期国内豆油供应会不会出现短缺。  国家粮油信息中心根据船期预报,预计8月份进口大豆450万吨,9至10月进口600万吨,11月400万吨,12月450万吨。这样8至12月,中国进口大豆共计1900万吨,2001年同期为2357万吨。8至12月,进口大豆减少457万吨,折合豆油86.8万吨。这样看来,之后几个月豆油供应会逐渐趋紧,但是总体上并不紧缺。至少9月份还要消化1至8月增加的159.3万吨的增量。此外,现在预测8至12月的进口量还存在的一定的不确定性,根据进口量的季节性特征,11月和12月进口量较大,并且2010年和2011年这两个月进口量均超过了500万吨,高于国家粮油信息中心的预测值。  考虑到国内植物消费同比增速已经回落至5%以下水平,9至12月豆油供应需求将依然宽松,不会出现供需缺口,1至7月增加的159.3万吨豆油供应,除了弥补8至12月减少的86.8万吨之外,还剩余72.5万吨,而国内豆油年度消费总量为1200万吨左右。假设8至12月进口豆油量同比变动不大的情况下,2012年豆油供应增速为6.04%,依然超过了植物油消费的同比增速。总的来说,短期内豆油供应依然充足,对豆油价格有一定的压制作用。  6月以来,美国大豆单产预估大幅下降之后,市场开始担心中国供应受到较大的负面影响,而我们认为美国大豆减产对国内供应的影响很有限。一方面持续上升的大豆价格对需求有一定的调节作用,另外一方面南美大豆库存依然高企,中国大豆供应的潜在来源能够得到保证。  近三年,中国自美国进口大豆2250万吨左右,并且2012年1至7月中国已经自美国进口1499万吨,8至12月只要再进口736万吨,就能够达到2011年的自美国进口量2235万吨的水平。美国农业部8月供需报告预计2012/13年度美国大豆产量7327万吨,国内总消费是4441万吨,出口量为3021万吨,期末库存313万吨。10月末和11月初美国新作大豆上市,中国开始集中采购运货。即使中国8至12月从美国进口达不到736万吨(2011年8至12月中国自美国进口大豆709万吨),也可以从采购南美大豆进行替代。  1至7月,中国自巴西进口大豆1708万吨,自阿根廷进口大豆237万吨。图36和图37中2012年数据为1至7月累计值。有部分投资者担心巴西的运力问题,认为紧张的物流能力限制了中国从巴西进口的能力。但是2011年8至12月中国自阿根廷进口570万吨,占全年的73%;自巴西进口980万吨,占全年的47%。如果按照2011年进口量,2012年中国自巴西进口量可达1708加980万吨,为2688万吨;自阿根廷进口量可达237加570万吨,为807万吨。这样可从南美进口2688万吨加807万吨,为3496万吨。再加上1至7月从美国进口的1499万吨,总量为4995万吨。按照美国农业部8月10日供需报告,巴西有1615万吨结转库存,阿根廷有1992万吨结转库存。这意味着三、四季度中国大豆供应来源依然能够得到保障。  以上分析意味着,只要中国在8至12月从美国进口405万吨,就可以达到国家粮油信息中心预计的5400万吨。再考虑到港口大豆还有620万吨以上水平,国内大豆供应不可能出现紧缺。  总的来看,短期国内豆油供应依然充足,较2011年同期增加的159万吨豆油还需要消化一段时间,三四季度进口大豆量同比下滑会对四季度豆油价格产生一定支撑,但短期内影响有限。美国大豆减产对国内大豆和豆油供应能力的影响有限,并且持续上涨的大豆价格对需求有调节作用。南美大豆高库存依然能够保证中国进口大豆顺利进行。  五、技术分析  目前,大连豆油1301合约处于10日均线以上运行,上行趋势还在,但是24日,27日和28日形成的黄昏之星K线形态的压力依然存在,使得豆油上行动能有一定减弱。目前,豆油上行的技术压力主要有10156的黄昏之星高点的压力,10190,10376和10534的前期高点压力。下方的支撑主要有10日均线和7月中旬高点9900的支撑。技术上,遇到10日均线支撑和9900高点支撑可以轻仓买入。有效跌破10日均线或者9900之后,可以中等仓位卖出。入场点上可以关注60分钟线的MA40与MA60处的多空双方表现。  需要说明的是,技术分析适用于中小投资者,对大型对冲基金参考价值有限。  六、结论与对策  美国经济复苏缓慢,失业率徘徊不下,伯南克讲话一方面论证量化宽松的有效性,另一方面为推出QE3做铺垫,市场对QE3的预期短期不会消失,对豆油价格仍有较大支撑作用。美国大豆单产将逐渐清晰,9月12日美国农业部供需报告是关键。9月上旬,美国大豆供应的不确定性依然对豆油价格具有一定支撑作用。中国经济持续回落和国内豆油供应充足,限制了大连豆油期货价格的上行空间,并且豆油现货价格上行缓慢,跟涨不够。  对于油厂,在权衡成本的基础上,可以择机卖出套保,但是考虑到四季度豆油供应趋紧,卖出套期保值量为1个月产量为宜。对于大型对冲基金,短期内豆油价格上行空间有限,不建议配置过多资金,可以考虑其他品种更佳的投资机会。对于中小投资者,9月中上旬以轻仓买入加上止损的策略为宜。9月12日美国农业部供需报告若美国大豆减产有限,或者在8月基础上意外调高大豆单产至36.1蒲式耳/英亩以上,并且美联储议息会议未推出QE3,可以中等仓位卖出。  9月份主要的不确定性因素是9月12日的美国农业部供需报告和12至13日的美联储议息会议结果。重点关注美国非农就业数据和中国央行官员的表态。(006)以上内容仅供参考,据此入市风险自负【宏源期货】www.99qh.com09/03<本文结束>
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